晶片行業，獨一且準確的路就是長期堅持。
本文4545字，約6.5分鐘
作者 | 顧白 編纂 | 吾人
來源 | 融中財經（ID：thecapital）
晶片，被喻為國家的“產業糧食”、資訊行業的基石。它是所有智慧裝置必需配備的零部件，像人的大腦一樣把握許多有效資訊。跟著技術的不斷進步，晶片功能和機能不斷晉升，應用領域也在不斷拓展，除了傳統的計算機、通訊、消費電子等領域外，晶片在汽車、醫療、產業等領域的應用也越來越廣泛。換句話說，晶片是整個網際網路世界的未來。
不外，一級市場，自去年開始，晶片融資驟然遇冷，讓國產晶片創業者感覺到陣陣寒意。進入2023，經濟逐漸迴歸常態化，許多人都在期盼著晶片行業的新一輪春暖花開。然而春天還沒來，OPPO毫無徵兆公佈關停旗下晶片設計公司哲庫科技（ZEKU）業務，“平地一聲雷”震動晶片圈，即使投資10億美元集結3000人財大氣粗的哲庫都沒能抗得住所謂週期。
誠然，在中美關於晶片題目的爭端刺激下，過去幾年中國科技企業在半導體晶片領域確實取得了一定突破，許多人都以為中國芯間隔實現“彎道超車”已經不遠。
2023年AIGC、GPT為晶片工業帶來了約百倍算力需求效應。有人說，在週期成長雙重屬性共振下，半導體或將迎來全面復甦之年。但當哲庫的故事擺在面前，中國晶片投資人和創業者們不得不再一次繃緊神經線，畢竟中國晶片的自研立異路如何才能一馬平川？對於中國晶片創投而言，畢竟還有那些機會？
01
搞晶片
不是系統廠商該乾的活兒
作為OPPO千億投資的重要計劃，“哲庫”幾乎是OPPO造芯的獨一支撐點，也是其為晶片發展生態建立的重要組成部分之一。然而在離工廠落成不到一年時間裡，哲庫就公佈停產。據上海某晶片領域早期投資人向媒體透露，哲庫解散後有團隊一直在外拉投資。“聽說比亞迪、國資等都在與該團隊接洽。”
對於大廠們潛心搞晶片的行徑，達泰資本治理合夥人葉衛剛告訴融中，“這實在是大系統企業的戰略失誤。”
從全球範圍看，晶片公司大致分成兩類：一類是英特爾、高通和聯發科等專研晶片然後賣給使用者。另一類企業，主業不是晶片，而是在自身體系內垂直研發置於自家單一過億級銷量的產品晶片，好比三星和華為，假如晶片造的好還能進步售價和利潤，如蘋果。至於中國手機廠商oppo，恰是選的第二條路走。
“系統企業就不應該自行做晶片。由於不是公司核心業務部門，人力財力投入主要依靠團體業務盈利情況，存在太多不不亂因素。”葉衛剛對記者解釋，“過去，各大巨頭以網際網路思維‘強行’研製晶片，高薪招攬和挖角比比皆是。這些技術人員團隊磨合本錢較高，內耗嚴峻，戰略執行不到位，尤其網際網路巨頭招攬的大多是二三線水平人才，頂級人才多是選擇自己創業。當所謂‘外行’領導內行，很輕易拔苗助長，忽略行業發展自然規律，這也是許多企業技術研發進展緩慢的因素所在。哲庫解散必然會給中國晶片行業開釋大量人才。”
李想說過，理想的L系列晶片國產化率已經超過25%，大機率是晶片國產化率最高的車型，為此他感到驕傲。對於國產品牌，總有人以為，採用國產供應鏈大機率是為了節約本錢，產品質量不過關，又或是吐槽海內廠商只會從國外大量入口元件組裝不自研。可假如所有國產產品都不支援國產，那我們永遠要被人洽商。中國晶片，便是如斯。
今天回看，海內廠商自研晶片大多走進了死衚衕。晶片是高技術門檻、高投入、長週期的工業。“哲庫的倒下，再次提醒了中國一級市場投資人。晶片投資必需要尊重工業規律。短期確實影響了一些投資人決心信念，但更多是那些不專業、不成熟的機構，尤其專注中後期想要短期套利的投資人以及純美元VC。對行業發展長期而言，這是好事一件。”葉衛剛說到。
02
“估值倒掛”風險加劇
中低端內卷意義不大
與葉衛剛的觀點相似，國科嘉和高階合夥人陸佳清告訴融中，（哲庫）這類事件對於海內一級市場是可以想到的“灰犀牛”而不是“黑天鵝”，可能進一步加重對消費電子領域投資的悲觀情緒，但更會促進對進步前輩製程建設的相關方向的價值創造、發現和投資。從中長期來看，一切都符合中國半導體科技自立根生，自立自強的大趨勢。
2020-2021年是半導體行業高速發展期，海內新增晶片企業7萬多家，很多實力過硬的企業湧現的同時，市場上或多或少存在半導體市場紅利的“趕潮人”。但寒潮來的猝不及防，2022年消費電子進入下行週期，半導體市場的優勝劣汰加速顯現。2022年，中國吊銷、登出晶片相關企業達5746家，比2021年增加了68%，超過往年全年企業數目。
投融資市場上，晶片設計公司無論是投資金額仍是投資數目，都是資本青睞的物件。相對而言，晶片設計公司投入本錢較小，回報週期較短，而且市場空間大，在行業高速發展期自然受到資本歡迎。而下半年，行業景氣度下降，海內半導體發展受到外部限制，半導體裝置、材料、EDA和IP授權等領域關注度上升。
陸佳清解釋，“哲庫事件除了受到宏觀國際市場因素影響，在技術層看，是海內進步前輩製程工藝可能由於制裁無法出產（影像晶片馬里亞納X和射頻晶片馬里亞納Y均選用6nm工藝製程，海內最進步前輩工藝製程為SMIC12nm工藝，但產能有限）因為受到裝置禁運、技術人員召回制裁，套個馬甲採購的方式逐步無法實現。而進步前輩製程被美國製裁和洽商帶來的陣痛，可能持續較長時間。這是中國晶片目前所面臨的現實，也就更需要耐心資本和耐心LP進行投資，等待試錯、客戶驗證、調整、批次的過程。”
當行業處於“成長”階段的時候也就意味著“野蠻生長”在所難免。前兩年，晶片行業大量初創公司湧現，哪怕只是相關工程師也要辭職創業，“滿地黃金”，高薪挖人、薪資爆表，誇張到只要是晶片設計相關專業，即使應屆生起底年薪都在大幾十萬。但現實情況是，太多人湧入半導體創業，導致許多企業的核心水平參差不齊，中低端晶片扎堆，高階晶片依舊一顆難求，許多公司甚至在產品落地前就解散。而在高潮中，大批企業都以偏高估值完成融資。曾幾何時VC投資人約見創始人時被告知：“15億估值能接受我們再聊”。
“有一些脫胎於大院大所的專案對外部機構是不接待的，這也使得許多硬科技企業在融資初期就向國科嘉和開放寶貴的時間視窗。在案源上我們的確有相應的上風。”陸佳清談到。
高估值帶來的卻並非高收益，很多半導體企業上市破發已經變成常態。去年科創板首日破發是常態，公司佔比達40%。在陸佳清看來，“當前晶片行業一級市場估值還沒回調到位，部門方向投資仍舊過熱，如汽車晶片、GPU、前道半導體材料等。無論是已實現批次供給的廠家，仍是剛起步的初創企業，估值都已超過公道範圍，投資投入後都可能面臨後續融資估值倒掛的情況。此外，部門領域如三代半等，未來幾年的產能過剩風險可能會逐步顯現。投資人需要做好整體估值中樞仍有進一步下降空間的心理預期。”
03
風大浪大魚也大
找上游“靠譜且夠得著”的專案
萬物皆週期，半導體行業也具有非常明顯的週期性特徵。GPT堪稱最大“鯰魚”，為晶片工業帶來了約百倍算力需求效應。有人說，在週期成長雙重屬性共振下，2023或是半導體全面復甦之年。那麼，對於中國晶片創投而言，畢竟還有那些機會？
“半導體工業的發展與投入產出，有時並不成正比，有些環節是好業務，但不一定是好生意，難以獲得投資。”陸佳清告訴記者，“半導體工業符合木桶原理，任何短板都會受到制約，進而導致整個工業被洽商。而有些環節投資回收期本身就很長，好比光罩、光刻膠。”
光刻膠企業針對一家客戶的一個產品開發需要上千萬，年產能3億的光罩廠可能前期投資就得5億以上，折算下來ROE不高、投資回收期長。而海內LP長線資金不足，等不了長期漫長投入，導致部門環節持續難以獲得投入。更不用說某些市場規模小的前道裝備，好比MBE，固然增速快，但整個中國市場，目前每年採購規模不超過5億，技術難度又極高，市場規模不大，有資金持續投入且有能力做的企業很少。
從2000年開始，VC/PE在晶片工業各環節佈局投資。但每家機構都會有所側重，主要選擇輕資產環節投資，如晶片設計以及晶片設計工具、出產裝置的研發等。下游重資產的晶片製造和封裝所需資金量在百億、千億級別，更適合國有資本和產業資本。
以國科嘉和為例，從2011年創立之初就聚焦科技和生命科學方向，科技企業中半導體領域已投企業30餘家。據記者瞭解，國科嘉和在晶片領域已上市企業就包括南芯科技、中科飛測、唯捷創芯等明星頭部公司，間隔最近的是5月19日中國半導體檢測裝置第一股中科飛測，上市首日大漲189%，目前市值達260億。
最近國科嘉和投資的幾個半導體專案多數集中在高門檻的裝備或者上游材料——這些專案的顯著特點就是估值還沒“炒”起來。如費勉儀器，核心技術是薄膜製備技術、等離子技術、極限溫度控制技術、真空控制技術，已量產出貨產業級MBE、XPS等高技術難度半導體裝置，訂單增長非常快。科益虹源，上海微電子裝備團體獨一光源方案提供商，絕對獨一的該領域“洽商”領域標的。
2022年中國積體電路進口額為4156億美元。相比之下，以晶片設計行業為例，中國自主晶片設計行業產值僅為5000多億，海內需求缺口巨大。
和國科嘉和英雄所見略同，達泰資本在半導體賽道也是重點關注上游4個樞紐洽商環節：半導體材料、半導體裝置、EDA軟體和IP。達泰在半導體產業鏈上投出50餘家企業，80%在做國產替換的事情，僅晶片方向就遍佈人工智慧、光通訊、儲存、自動駕駛和邊沿計算等多個方向，所投企業不乏新相微、燧原科技、黑芝麻、億智和奎芯等明星專案，且多數是從早期融資就開始介入。
“機會仍是有的，‘大水大魚’的邏輯沒有變。”陸佳清表示，“結合當前估值情況，上游材料、前道裝備和零部件耗材領域投資機會相對更多一些。對於未來，中國晶片行業最具投資價值的，會是那些前期起步艱難但規模化後具有較高壁壘的專案。作為投資人，首先應該練好內功，深耕自己的上風領域，避免中低端內卷，投看得懂、夠得到的專案。”
04
“長期堅持”是獨一且準確的路
LP決心信念仍是在的
在葉衛剛看來，受哲庫事件影響最大的除了不專業的投資機構外，大量美元VC和其背後的LP也會影響到對未來投資的決心信念。“像達泰這樣深耕半導體的專業技術型機構，LP們仍是很有決心信念的，募資週期也更快。尤其今年許多優質企業估值更加公道，市場比去年更好。晶片投資正當時。”
只要GP有過硬的業績和可靠的投資策略，才能得到LP的信任和支援。今年，達泰資本的募資進展顯著好於去年。截至目前，達泰在管15只人民幣基金和2只美元基金，規模超過80億，在募投管退閉環上已實現現金流正輪迴。新基金的召募過程中被，超50%的老LP再度出資。
自2018年以來，中美關於晶片題目的爭端持續進級，刺激了全球範圍內的討論。在這場爭端背後，中國企業開始鼎力投資和研發自主晶片技術。固然前路困難重重，但只要國產科技企業肯努力，洽商只是一時的。終有一天，我們會打破行業壁壘。在此過程中，對於國產科技企業來說，除了堅持自研一條路可走，中國芯的發展還可以“抱團取暖”。
“晶片行業的併購趨勢，是一定會泛起的。”陸佳清告訴記者，“中國資本市場每年新上市企業預計大幾百家，全面註冊制帶來的結果是未來每年會有大量小市值公司退市。市場資金會聚焦在頭部市值前20%的公司，這意味著大量小市值企業很難上市或上市後生命週期很短、沒有流動性，進而會被大企業收購。對標國際半導體巨頭，英飛凌、高通、應用材料等企業成長之路都是併購。”
不外，葉衛剛以為，併購最大的障礙可能會是來自資本市場的政策層和監管層。但無論如何，中國晶片研發面臨嚴重的挑戰的同時，也有著前所未有的機遇。在這個過程中，必需牢記比爾·蓋茨的話，儘管困難重重，但我們必需越挫越勇。葉衛剛告訴記者，投資晶片，不可能賺快錢。晶片行業，獨一且準確的路就是長期堅持。
