白嫖黨難打，熟透的奈飛“飛”不動-今日必看

白嫖黨難打，熟透的奈飛“飛”不動

來源：甲殼蟲釋出時間：2023-04-19 10:30

奈飛(NFLX.O)北京時間4月18日凌晨釋出了2023年第一季度財報。過去一個季度奈飛的經營動作不小，廣告、賬戶共享、部門地區大幅降價等等。因此市場比較關心的就是，一頓操縱下來，實際落地到業績上的效果如何：

總的來說，效果低於預期。

廣告效果一般般，這個在去年底的時候就已經有顯現，當然，這與宏觀環境也有關係。

但這次要提及的是，為了打擊賬戶免費共享題目而推出的paid-sharing計劃，短期內可能會受到使用者的牴觸，繼而引發退訂潮。

固然奈飛表示，先行推進的國家地區的經驗表明，後續使用者訂閱會恢復並且帶來新增，但不可避免的會拖累短期的業績。

而從市場的預期來看，好像並沒有考慮到這一點的影響，再加上二季度內容相對淡季，因此二季度公司的業績指引要低於當前的市場一致預期。按照加拿大使用者的“退訂到恢復”的時間軌跡，預計Q3及下半年的資料會更優一些。

此外，在新投資週期點，為了保現金流而減少內容投資的決定，可能也會影響短中期的內容產出。

詳細來看：

（1）當期和指引的使用者數均弱於預期：一季度使用者淨增加175萬人，不及指引的230萬，部門投行甚至原本更樂觀。預期差最大的拉美地區，可能與上季度的漲價以及打擊賬戶共享的影響有關係，市場預期增加50萬，實際流失45萬。

公司預計Q2的訂閱數和一季度差不多，但這要低於市場預期（～343萬），從公司的口氣中，這個使用者增長的指引數字考慮到了在四個新國家地區實施賬戶共享計劃的短期影響（使用者牴觸而取消訂閱），並且以為上述措施的正面效果會在Q3顯現。

（2）使用者數的預期差導致收入的預期差：一季度收入同比增長3.7%，剔除匯率影響，增速在8%，環比有一定放緩，略低於市場預期，其中訂閱使用者數的預期差是主要拖累。

對於二季度的營收，公司指引為82.4億元，同比增長3.4%，匯率不變下增速為6%，與市場預期（～84.9億）差距較大。細拆來看，使用者訂閱數、單使用者付費金額都比預期弱一些。海豚君以為，主要原因仍是市場較少考慮了賬戶共享計劃推出後的短期負面影響，以及略微高估了廣告執行效果。

另外，傳統的DVD業務在流媒體興起之後多年來一直在不亂下滑，因此公司決定將於今年四季度徹底封閉。

（3）剋制營銷，利潤反超預期：固然收入沒預期高，但由於剋制了營銷投放，一季度經營利潤反而優於預期。

不外因為收入端相對市場預期的“承壓”，公司對於二季度經營利潤的指引，也就天然比預期弱。不外全年的經營利潤率指引仍舊在18-20%區間。

（4）有意減少內容投資，開釋更多現金流：一季度FCF淨流入21億，一下子飆這麼高主要源於內容投資上的支出減少，比正常情況少了15億左右。

之前的內容投資計劃是2022-2024年每年170億，今年預計要減少一些，使得2023年的自由現金流淨流入目標也從30億進步到了35億，2024年的投資目標則暫時不變。

但尷尬的是，奈飛即將鄰近自己的新投資週期，此時減少預算是否會影響中期下的內容產出？

（5）現金流充裕後償債壓力更輕了：四季度末公司淨負債（現金資產-長短期債務）為67億，環比減少16億。最早到期的是一筆需要在2024年3月償還的4億優先票據，但由於為目前自由現金流大幅改善，短期償債壓力不大。

（6）儲存既定現金額度下，先投資，再回購：一季度除了經營用的現金支出，又繼承回購了120萬股的公司股票，耗用現金4億。在未來的資金使用上，公司仍舊是選擇儲存約等於2個月收入的基本現金額度（按照Q1收入尺度約為54億），多餘的部門則透過回購公司股份來返利給股東。

長橋海豚君觀點

一季報最顯著的題目是使用者增長不及預期，源於市場低估了賬戶共享帶來的短期使用者流失。好在同行並沒有撈到多少好處，因此可以說奈飛的內容上風仍是一如既往的高。

但題目又來了，在新的內容週期即將來臨時，奈飛的選擇是減少投資預算。減少投資後固然短期確實開釋了可觀的現金流，但也不得不讓人擔心，預算少了之後內容數目和質量是否會打折扣，而這又關乎著奈飛的內容壁壘的穩固性。

近一兩年，奈飛訂閱使用者的自然性增長基本已經很少，大多靠的是當季爆款的拉動。一季度奈飛在亞太地區大幅降價，尤其是基礎版價格的腰斬，背後用意很清楚——降低獲客門檻，企圖以最快速度拉昇滲透率。

但奈飛也說，這部分的使用者目前實際創收貢獻很低。也就是說，這些地區使用者增長短期起不了支撐作用，而是在於依賴目前還存在的上風，先拿下使用者，再去培養長期使用習慣。

因此我們先不用去管這部分潛在使用者未來到底能不能成為新的增長支撐，但就短期而言，奈飛的業績壓力肉眼可見，對爆款的依賴性也越來越重。從估值上看，目前處於中性區間，沒有顯著的安全墊，波動之中的持股體驗較差，當下的介入價值並不高。

本次財報詳細資料

一、賬戶共享套餐遭短期抵制，使用者訂閱不及預期

固然一季度奈飛的內容庫並不弱，好比《Ginny & Georgia》第二季爬上了歷史播放TOP10的榜單，《Outer Banks》1-3季刷爆3月，但開年在拉美地區正式推出賬戶付費共享計劃，同時2月初又擴大到加拿大、紐西蘭、葡萄牙、西班牙四個地區之後，短期遭遇使用者的抵制（朋友之間共用賬戶、異地登陸需要額外付費），引發“退訂潮”，反而造成了使用者的流失。因此奈飛的一季度使用者新增數175萬，不及市場預期的230萬。

而因為二季度奈飛計劃將擴大賬戶共享的推進地區，好比美國就包含在內，因此預計二季度的使用者增長仍舊要承壓，但市場並未考慮到這一點的影響，再加上本身二季度內容庫相對較淡，因此也導致了比較大的預期差。公司預期使用者增長與一季度差不多，但市場預期高達350萬。

不外好的一點是，從最新3月的資料來看，這次最先推進的加拿大地區，短期影響正在減弱，3月使用者數開始泛起迴流。